Halen som logrer med hunden

• Utvikling sist måned og hittil i 2016 Klikk her for å lese mer »

Logikken bak passiv forvaltning er i utgangspunktet elegant enkel: i et marked som er befolket med kunnskapsrike, rasjonelle og informerte konkurrerende deltakere, vil disse på bakgrunn av sine analyser kollektivt prise alle verdipapirene slik at forholdet avkastning/risiko reflekteres i prisene. Som en passiv investor kan man da være gratis passasjer på de andre markedsaktørene ved å kjøpe verdipapirene i deres relative forhold og oppnå samme avkastning som gjennomsnittet av dem, uten å lese et eneste regnskap eller åpne et eneste regneark. Passiv forvaltning er dermed avhengig av at markedet er dominert av aktive beslutningstagere som handler i sin egen interesse.

Men hva skjer hvis markedet ikke lenger domineres av beslutningstagere som faktisk gjør analyse, men av passive investorer som bare kjøper i henhold til markedsverdi?

For det første vil ikke prisen lenger reflektere et korrekt avkastning/risiko-forhold. Ny spesifikk informasjon vil ikke lenger reflekteres i prisendringer. I stedet vil vekten av markedet, i praksis vekten i indeksen, avgjøre hvor mye penger som skal inn og ut av markedet. Så lenge det er flere penger på vei inn i markedet vil de største posisjonene øke mest. Paradoksalt nok vil dette medføre at de aktive beslutningstagerne, som har avvikende posisjoner, blir relative tapere, uavhengig av om deres analyser er riktige eller ikke. Og i en verden der alle observerer at de aktive beslutningstagerne har lavere avkastning enn det passive markedet vil dominansen av passiv investering bli enda sterkere. Og det er nettopp det som har skjedd de siste årene. Siden finanskrisen er forvaltningskapitalen i ETF-produkter (som stort sett er indeksprodukter) omtrent tredoblet. I tillegg kommer alle indeksfond som ikke er ETF-er og fond som ikke uttalt er indeks-produkter, men som i realiteten i stor grad er det (skapindeks-fond).

For det andre vil det som ikke er inkludert i den smale definisjonen av «markedet» som indeksen representerer ikke motta den samme mengden kjøpsbud, og dermed heller ikke stige så mye. Aksjeindekser er i stor grad satt med et låst antall aksjer, rangert etter størrelse. Aksjen som faller utenfor vil dermed få en null-vekt, selv om verdiforskjellen er relativt liten (eksempler er indeksene S&P 500, STOXX 50, FTSE 100 og CAC 40, der tallene sier hvor mange aksjer som inngår). Dette skillet blir i praksis et klasseskille der alle bortsett fra de største erklæres som ikke investeringsverdige. Dette forklarer langt på vei hvorfor SMB-markedet ikke har hatt noe i nærheten av samme oppgang siden 2009, til tross for at disse i alle tidligere sykler både har falt og steget mer enn de større selskapene, og til tross for at vi i denne perioden også har hatt en teknologi-boom som i stor grad er konsentrert rundt mindre selskaper.

Det kan også gå langt i å forklare vekstmarkedenes svake utvikling i samme periode, i tillegg til at optimismen rundt disse var i overkant stor i perioden frem til 2008. Vekstmarkeders vekt i verdensindeksen er helt minimal, og følgelig vil større grad av indeksnærhet gjøre at penger migrerer ut av disse markedene.

En videre logisk følge er at trender blir sterkere. Dersom et selskap blir budt opp av aktive beslutningstakere, vil den relative vekten øke, hvilket igjen fører til kjøp fra de passive. Og siden den passive forvaltningen ikke nødvendigvis er synkronisert vil de kunne by hverandre opp i tillegg. Svært mange aktive forvaltere og investorer er predisponert for verdiinvesteringer. Verdiinvesteringer i betydningen av å kjøpe ting som har relativt lav pris i forhold til selskapets drift eller eiendeler har en implisitt logikk som det er umulig å ikke like. Hvem ville ikke kjøpt én krone for nitti øre? Det er ikke vanskelig å argumentere for at ting man kjøper billig, vil gi en høyere avkastning enn ting man kjøper dyrt. Siden forrige krise har ikke en slik strategi levert meravkastning. Tvert imot har avkastning i verdiaksjer vært langt dårligere enn den generelle indeksen. En momentum-strategi, der man gjør noe så «dumt» som å kjøpe det som til enhver tid har steget mest (og derfor presumtivt er dyrest) har levert svært god avkastning. Indeks-fondenes økende popularitet i perioden kan bidra til å forklare dette fenomenet.

Aktive forvalteres andre medfødte predisposisjon er en forkjærlighet for «kvalitet». Kvalitet i form av sterk balanse, god ledelse og en god markedsposisjon. Ei heller denne faktoren har vært en vinner i perioden etter finanskrisen. Dette har nok nær sammenheng med at null- og etter hvert negativ rentepolitikk i første rekke har gavnet selskapene med lav kvalitet i form av høy gjeld.

I følge en undersøkelse gjort av Standard and Poor’s har ca. 85% av forvalterne gjort det dårligere enn indeks siste ti år. Disse tallene er ikke justert for såkalt aktiv andel, som ifølge en studie gjort av Petajisto og Kramers er vesentlig for om aktive forvaltere gjør det bedre enn indeks eller ikke. Høy aktiv andel betyr at det i liten eller ingen grad er forvaltet med hensyn til indeks. I følge samme studie utgjør slike fond 15-20% av fondsmarkedet. Kombinerer man den lave andelen «ekte» aktivt forvaltede fond med det faktum at både «verdi» og «kvalitet» har gjort det relativt sett dårlig, er det ikke overraskende at aktiv forvaltning har tapt mot passiv. I stedet for å se på det som at de aktive har gjort det dårlig kan man se på det som om de passive har hatt en veldig god periode. De passive fondene har tross alt sittet på nettopp akkurat de samme aksjene som nesten alle nye penger som har kommet inn i markedet har etterspurt. Skulle vi få et normalt nedgangsmarked vil det være normalt å forvente de motsatte effektene; innløsning av indeks-produkter, med salgspress i de største selskapene. Og siden reguleringer har medført at de fleste banker har lagt ned eller kraftig innskrenket market-making aktiviteter (ha et «varelager» med verdipapirer), er det langt fra sikkert at det vil være tilstrekkelig likviditet for ta imot salgspresset. I så fall vil vi også kunne se at selv en gjennomsnittlig aktiv forvalter igjen får sin plass i solen.

Utvikling sist måned og 2016

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.