Skaper usikkerhet muligheter?

• NORCAPs investeringsråd Klikk her for å lese mer »
• Utvikling sist måned og hittil i 2014Klikk her for å lese mer »

Inngangen til oktober viste igjen hvor raskt finans-markedene kan snu. I løpet av et par uker var stemningen snudd fra optimisme til pessimisme og gryende panikk.  Årets avkastning på Oslo Børs gikk fra +15% til negativ. På dette tidspunktet var også så å si all avkastning i norske aksjer siden toppen i 2007, over sju hele år, vasket bort.  Reaksjonene på de internasjonale børsene var litt mindre i utslag, men likefult betydelige. Årsaken til at norske aksjer var mer utsatt for kursfall var at oljeprisen falt fra et nivå rundt 105 til 85 dollar pr. fat, det laveste nivået siden 2010.

Tumultene var såpass store at den amerikanske sentralbanken måtte roe ned markedene, ved å si at avslutningen av støttekjøpsprogrammet ville kunne utsettes. Dette vil paradoksalt nok aldri skje, men uttalelsen alene var nok til å roe markedet, og sende kursene noe oppover. Foreløpig har det ikke kommet noen nye runder med kursfall, så det som kunne blitt en god kjøpsmulighet for konservative og verdibevisste investorer ble effektivt forhindret i denne omgang.

Det er noen lærdommer man kan trekke eller få oppfrisket av markedsuroen:

1. Korreksjoner og krakk kan oppstå uten noen åpenbar, synlig utløsende enkeltfaktor. Fabelen   om at markedet vil fortsette oppover fordi det mangler en «trigger» korreksjon, som mange salgsorienterte markedsaktører forteller, kan derfor glemmes for godt.

2. Det skal ekstremt lite til for å snu psykologien til markedsaktørene og pressen, fra optimisme til dommedagsprofetier. Disse har igjen en selvforsterkende påvirkning på hverandre som lett skaper store kursfall.

3. Sentralbankene, med den amerikanske i spissen, er livredd for markedsuro, og vil alltid forsøke å holde markedet oppe. Troen på sentralbankenes uovervinnelighet er dog kraftig svekket.

Hva nå?

Korreksjoner inneholder som regel både elementer av ureflektert panikksalg, faktisk svekkelse i underliggende forhold og erkjennelse av for høy optimisme i et varierende blandingsforhold.

At vi også denne gangen hadde et innslag av panikksalg kan man lese ut av indikatorer som VIX-indeksen som måler prisen på forsikring mot kursfall. Denne viser en kraftig oppgang, men ikke de fullstendige panikk-nivåene man har sett ved tidligere kriser. Verdt å merke seg er at nivået på denne fryktindikatoren har vært særdeles lavt over lengre tid. Generelt viser denne grafen at påstanden om at «risikoen er størst når den virker minst» stadig gjelder.

Hva gjelder erkjennelsen av for høy optimisme er dette et tema vi har dekket i stor grad i markedsrapportene over de siste par årene. Det som har drevet aksjemarkedene høyere har i stor grad vært sentralbankenes virkemidler for å tvinge sparere ut i risiko ved å sette renten til null. Igjen har den amerikanske sentralbanken vært hvalen som har skapt en flodbølge av dollar over hele verden.  Den amerikanske økonomien har vist en viss bedring. Dette har underbygget historien om en kommende akselerasjon av amerikansk vekst som skulle dra verden opp av lavvekst-grøfta. Dessverre har akselerasjonen aldri funnet sted, veksten har aldri kommet ut av andregir i USA, mens Europa har sluret på første gir, og ser ut til å gå over til revers. Men selv om forholdene på bakken verden rundt har vært gråværspreget, har solen skint på aksjemarkedet. Dette er ikke en situasjon som kan opprettholdes over tid.

Det mest interessante, spesielt for oss nordmenn, er det store fallet i oljeprisen, som er en fundamental endring. Nedgangen i oljeprisen skyldes to forhold; avmatning i etterspørsel ettersom både europeiske og asiatiske økonomier nå har fallende vekst, og at Saudi-Arabia nå har gjort en politisk beslutning om å endre sin prisingstrategi. Den sistnevnte faktoren kommer til å være med oss i flere år, hvilket innebærer at vi nå må anta at oljeprisen ikke vil hoppe tilbake til sine gamle høyder med en gang. Årsaken til dette er trolig at saudi-araberne ønsker å forsvare sin geopolitiske viktighet. Ved å senke prisene vil det ikke bygges ut like mye skiferoljeproduksjon i USA. Denne oljen er dyr å produsere og nye prosjekter vil derfor fort stoppe opp.  I tillegg svekkes de regionale motstanderne (Shia-styrte land) og deres støttespillere, i første rekke Iran og Russland.

De fleste produserende oljeinstallasjoner vil fortsette å pumpe ut olje, men investeringsviljen til å gjøre nye utbygginger vil dempes markant, fordi de ikke lenger vil kunne kalkuleres å være like lønnsomme.  Dette vil i første rekke gå utover den store service- og leverandørindustrien som har hatt en bonanza uten sidestykke de senere årene. Konsekvensene kan i neste runde bli en markant avkjøling av det norske arbeidsmarkedet.

For Norge, og andre oljenasjoner, vil dette skiftet ha vidtrekkende konsekvenser. På mange måter er det delt ut nye kort, og forventningene til norske aksjer og renter bør justeres i henhold til dette. Aksjemarkedet er allerede noe justert, spørsmålet er om justeringen er stor nok.

Det er nå ganske sannsynlig at Norges Bank faktisk vil velge å sette ned renten ytterligere frem i tid, med de konsekvensene det får for obligasjons- og eiendomsmarkedet.

I tillegg vil utslagene på det norske kredittobligasjonsmarkedet, som er svært oljetungt, være store. Obligasjonsprisene har kommet noe ned fra svært høye nivåer, men spørsmålet er om markedet har tatt helt innover seg den uunngåelige forringelsen av kredittkvaliteten i oljesegmentet som kommer med lavere oljepris.

Alle disse forholdene vil nok bli drøftet utførlig i fremtidige markedsrapporter.

Til tross for at uroen kom og gikk relativt fort, er nå noe av den ukuelige optimismen og likegyldigheten til risiko som preget markedet tidligere i år, borte. Om den kommer tilbake er helt avhengig av markedsutviklingen de neste månedene. Dersom aksjemarkedet igjen skulle passere nye toppnoteringer, vil nok troen på evig stigende kurser og sentralbankens redningsnett bli sterkere enn noen sinne. Men krisen har fremvist sprekkene under overflaten, og underlaget virker skjørt. Pengepolitiske virkemidler ser ut til å ha mistet sin virkning på økonomisk vekst, og det normalt optimistiske IMF anslår en 30% sjanse for resesjon i Europa i løpet av det nærmeste året.  Samtidig ble den amerikanske sentralbankens støttekjøp (QE) avviklet i oktober, og vi får testet hvordan markedet vil klare seg uten en kontinuerlig strøm av ny likviditet. På toppen av dette vil vi se utfallet av hvordan de globale pengestrømmene utvikler seg i fravær av QE. Dersom den siste tids styrkelse av amerikanske dollar mot andre valutaer fortsetter, vil det få konsekvenser for vekstøkonomiene.

NORCAPs investeringsanbefaling

Aksjer

Vi har et delt syn på kursfall og generell urolighet. Det medfører et, i hvert fall midlertidig, verdifall på våre kunders porteføljer, samtidig som det skaper muligheter dersom man ikke har brent alt kruttet på forhånd. Med det rådende klimaet føler vi nå at vi i år har fått betalt for vår undervekt i aksjer, siden sikre obligasjonsplasseringer nå har slått de fleste aksjemarkedene målt i lokal valuta. Siden norske kroner har svekket seg ligger det dog en valutagevinst i alle utenlandske plasseringer, mens obligasjoner typisk er i norske kroner.

Vår tilnærming innebærer å anbefale kjøp av aksjer når markedene har falt mye, og også denne gangen var dette langt fremme på agendaen. Siden sentralbanken valgte å intervenere i markedet ble aldri fallet så stort at dette aktualiserte seg. Fallet på det globale markedet var tross alt ikke så stort. Hadde situasjonen fått utvikle seg på egenhånd ville nok markedet vært betydelig lavere. Vi skriver derfor nok et kapittel i boka om aksjemarkeder som er manipulert og inflatert av den amerikanske sentralbanken. På et eller annet tidspunkt vil også denne epoken ta slutt, sannsynligvis ved at markedet mister tillit til at sentralbanken faktisk kan styre alle utfall. Vi går nå inn i første periode på lenge uten tilflyt av kontanter til markedet, og hva som vil skje er det ingen som vet.  Inntil aksjemarkedet igjen er styrt av, og prissatt etter, fundamentale forhold, velger vi å opprettholde vår undervekt mot aksjer. Likevel kan dette snu plutselig.

Innenfor ulike aksjesektorer har lavere pris på olje og andre råvarer gjort råvareavhengige aksjemarkeder relativt sett mindre attraktive. Hvorvidt amerikanske aksjer vil få den varige oppdriften fra lave energipriser som man historisk har sett, er mer usikkert nå enn tidligere da investeringer og utbygging av skifer-olje har blitt en vesentlig driver for den amerikanske økonomien.

Hva gjelder verdsettelse av aksjemarkedene er bildet ganske uendret fra forrige måned både absolutt på markedet totalt sett og relativt mellom sektorene. Vekstmarkeder er fortsatt priset nærmest for kollaps, mens utviklede markeder, og særlig det amerikanske, fremstår som skarpt priset.  Som nevnt i forrige rapport vil en større krise i vekstmarkedene fort forflytte seg til våre bredder, slik vi så under Asiakrisen i 1998.

Vi opprettholder vår generelle undervektsanbefaling på aksjer, men sist måneds begivenheter viser at kjøpsmulighetene kan komme plutselig. Innenfor sektorer og regioner har vi en forkjærlighet for vekstmarkedene. Disse er generelt svært upopulære og underbeskattede, hvilket pleier å være et godt utgangspunkt.

Renter

De norske fastrentene falt noe denne måneden med bakgrunn i forventninger om nedkjøling av økonomien på grunn av den lavere oljeprisen. Det er imidlertid ikke så mye, og det er ikke usannsynlig at Norges Bank vil gjøre det som alle andre, inkludert Sverige har gjort, å fjerne renten. Både på grunn av lavere oljepris og på grunn av faren for styrkelse av norske kroner dersom det skulle komme kvantitative lettelser i euro-sonen. Foreløpig kan man fortsatt få en noe høyere rente i 2 til 3-årige obligasjoner, og i tillegg vil man ved å rullere obligasjonene få en viss avkastning utover renten også i uendrede markedsforhold (roll-down effekt). Vi er fortsatt forsiktige med lang rentebinding, men det ser ut til å være noe mindre farlig på kort sikt enn tidligere.

På kredittsiden falt kursene på high yield-obligasjoner relativt markant. DNB High Yield-indeks falt ca. 2,6% i oktober. Risikopåslagene økte fra de historisk lave nivåene vi har sett, men vi er fortsatt under historisk gjennomsnitt. I lys av et så lavt rentenivå som nå, blir man fristet til å ta noe kredittrisiko, men vi anbefaler å være svært forsiktig i forhold til hvor mye kredittrisiko man tar, og unngå de laveste kvalitetene. Som nevnt vil særlig norsk high yield over tid ha en vesentlig stein i sekken med den lavere oljeprisen.

Vi anbefaler å ha en overvekt i sikre obligasjoner (investment grade) med middels rentebinding; 2-3 år. En slik plassering har potensial for å levere en avkastning på 4-6% over det neste året dersom vår antagelse om en lavere rentebane slår til. I motsatt tilfelle er det liten nedside og pengene vil alltid være intakte når aksjemarkedet får panikk.

Vi opprettholder en nøytral vekt på high yield, men anbefaler å konsentrere seg om det minst risikable spekteret innen kategorien. Norske high yield-fond hadde sitt første kvartal uten stor nettotegning ut september, og det er ganske sannsynlig at den vil bli negativ neste kvartal. Mange som har kjøpt seg inn i slike fond med en slags forventning om gratis penger, vil nok revurdere sine posisjoner når de innser at fondene har falt i kurs. Det er lenge siden det var noe betydelig kursfall innen norsk high yield, og da var ikke de fleste som eier slike fond i dag investert. En selvforsterkende syklus med innløsninger og kursfall kan ikke utelukkes.

Utvikling sist måned og 2014

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.