Fra allmektig til maktesløs

• Utvikling sist måned og hittil i 2016Klikk her for å lese mer »

De siste årene har finansmarkedene vært drevet av én dominerende faktor: sentralbanker. Tiltroen til sentralbankenes evne til å kontrollere utfall har vært så stor at enhver god nyhet fra realøkonomien har blitt en dårlig nyhet for finansmarkedene og omvendt. Årsaken til dette har vært den innlærte responsen fra finansmarkedet om at dårlige realøkonomiske nyheter har betydd økt intervensjon/markedsmanipulasjon/nødvendige tiltak fra sentralbanken (ordbruken varierer med hvem du spør). Alle sentralbanker i den utviklede verden gjorde en koordinert innsats etter det deres modeller tilsa ville stimulere økonomisk vekst.

Etter å ha nytt ukuelig tillit i markedet i mange år, selv med svært varierende resultater, er ting imidlertid i ferd med å endre seg. For det første er det som tidligere var et samarbeid i ferd med å bli en konkurranse. Det viser seg mer og mer tydelig at de positive realøkonomiske effektene som ble oppnådd først og fremst var effekter av en medfølgende valutasvekkelse, og dermed effektivt sett på noen andres bekostning. Både USA og Japan, som var først ute, fikk en bedre utgang enn Europa. I tillegg fremstår det i ettertid som klart at stimuli-pakkene har vært svært effektive til å stimulere finansielle aktiva, men ikke realøkonomien. Dette gjør at det er den rikeste delen av befolkningen (som er de som eier slike aktiva) som har høstet gevinsten, mens store deler av befolkningen ikke har fått noe annet enn en følelse av at styringsmaktene er til for de rike.

Den lenge annonserte renteøkningen i USA førte til en styrket dollar. Dette har vært svært negativt for alle nasjoner med fastkursregime mot dollar (Kina, Hong Kong, Saudi-Arabia, Qatar, Bahrain m.fl.), som minst av alt trengte en styrket valuta mens de slet med sine egne vekstproblemer. En viktig forståelse av dette er at siden dollaren er verdens de facto reservevaluta, er alle amerikanske pengepolitiske tiltak langt mer potente enn økonomiens størrelse alene skulle tilsi. Årsaken til dette er at alle land med fastkurspolitikk mot dollar i praksis må importere amerikansk pengepolitikk (for å unngå stor inn- eller utflyt av kapital) uavhengig av hva hjemlige forhold tilsier. Dette har to praktiske konsekvenser:

1) Den Amerikanske Sentralbanken (FED) er nå effektivt låst fra å stramme inn pengepolitikken, ettersom det vil medføre en kollaps i Kina, som igjen vil slå tilbake på USA. Dette medfører en reversering av tidligere annonserte uttalelser om at man kun tar innenlandske hensyn og at man ønsker å sette renten ytterligere opp i 2016. Dermed har sentralbanksjef Janet Yellen en svært vanskelig oppgave om å overbevise markedet om at FED faktisk vet hva de driver med.

2) Alle andre sentralbanker må multiplisere sine tiltak med X (hvor X er ukjent for alle) for å oppnå effekter tilsvarende de amerikanske. Det vil i praksis si at renten må være enda mer negativ, ikke -0,25%, ikke -0,5%, men kanskje minus 1 eller 2 prosent. Desto flere andre sentralbanker som har negativ rente, jo lavere må den være i et relativt valutakappløp.

Den generelle oppfatningen i markedet, eller «storyen», er i ferd med å endre seg fra at sentralbankene vil redde investorene dersom markedet faller, til at de ikke lenger er i stand til å kontrollere markedsutfall. Endringen er viktig ettersom veldig mange investorer på grunn av denne overbevisningen har hatt en «buy the dip»-strategi, og blitt belønnet for det i flere år. Med sviktende tillit til sentralbankenes evner forsvinner også motivasjonen til å forfølge en slik strategi, og dermed prisstøtten vi har sett etter mindre fall i markedet de siste årene. Det store skiftet i denne storyen kom etter at Japans sentralbanksjef, Haruhiko Kuroda, innførte negative renter i Japan kun et par uker etter at han hadde benektet at en slik politikk overhodet var aktuell. Markedets umiddelbare reaksjon var å sende det japanske aksjemarkedet ned og yenen opp i løpet av sekunder, det motsatte av det forventede utfallet. Markedet snudde imidlertid litt opp i løpet av dagen etterhvert som Kurodas kommunikasjonsavdeling hadde fått bearbeidet markedet (og antagelig gjort støttekjøp). De påfølgende dagene fortsatte markedet å gå feil vei for Kuroda, og tilliten til sentralbankene begynte å rakne.

Sentralbankenes neste steg blir nå avgjørende: gjør de for lite blir det feil, gjør de for mye blir det også feil og hvis de endrer kurs for mye sender de feil signaler.  Dersom de tiltakene som blir dratt opp av hatten er for små, vil markedet fortsette sin nedadgående trend, og tilliten vil få et ytterligere skudd for baugen. Dersom de gjør for mye, i kraft av for negative renter, vil man risikere at bankvesenet imploderer. Negative renter fungerer som en avgift for bankene. Negative renter kombinert med tap på utlån til råvaresektoren, fallende global vekst, regulatoriske innskrenkninger på andre inntektskilder (f.eks. egenhandel) og at hedgefond hedger eksponeringen mot såkalte co-co obligasjoner* ved å shorte aksjer, blir en potensielt dødelig cocktail for mange store banker.

Det er ikke uten grunn at vi nå igjen observerer økende systemrisiko innen bank og finans, særlig i Europa. Europeiske bankaksjer har falt 23% hittil i år. Til sammenligning falt samme indeks 31% fra 2007 til august 2008. Også prisen på bankenes innlån har skutt i været, et tegn på at konkursrisikoen vurderes som økende. Bankenes reaksjon på dette er å stramme inn på nye utlån, som igjen rammer realøkonomien.

Dersom Mario Draghi, Janet Yellen eller Haruhiko Kuroda ikke lykkes med å roe markedene med «riktig dose riktig medisin», kan det bli stygt. Draghi og Kuroda kan påregnes å operere i henhold til sin etablerte modus operandi. Det vil si å ta rentene enda lenger inn i negativt territorium. Effektene av det på markedet har imidlertid blitt svært uforutsigbare; det kan gi et positivt risksentiment og det kan gi et negativt sentiment. Tiden hvor sentralbanktiltak var en sikker vinner for aksjer er over, og følgelig er det å investere med en slik taktikk ikke et forventningsmessig vinnende veddemål.

Yellen og resten av FED er i en enda vanskeligere situasjon. Ikke bare har de påbegynt en normalisering av pengepolitikken, slik at de vil miste ansikt hvis de ikke fortsetter i det sporet de har sagt. De risikerer også at markedet tolker enhver retrett som et signal på at realøkonomien er dårligere enn tidligere antatt (mange ledende indikatorer har allerede begynt å falle) og gi motsatt effekt av den som er ønsket. På toppen av dette er 2016 et valgår, og en ny runde med pengetrykking eller lignende vil veldig lett bli tolket som nok en subsidie til den allerede upopulære finansbransjen på Wall Street.

Kort oppsummert er situasjonen uoversiktlig. Usikkerhet er normalt ikke bra for finansmarkeder og særlig ikke når storyen som har drevet markedet dit det er i dag er i ferd med å dø. En verdi-story virker langt unna. Forsiktighet kommer til å være øverst på menyen til investorer verden over en stund til.

*Co-co obligasjon: En Contingent Convertible obligasjon. Slike obligasjoner har vært populære fordi de har gitt en høy rente på en obligasjon tilknyttet et sikkert selskap.  Norske bankers fondsobligasjoner kan klassifiseres under dette. I en Co-co er betalingene til obligasjonseier relatert til bankens kapitaldekning. Dersom kapitaldekningen faller under et visst nivå, vil kupongbetalinger opphøre eller obligasjonen bli konvertert til aksjer som da nødvendigvis vil være lite verdt. Problemer oppstår fordi kapitaldekningen blir vanskeligere å opprettholde når kursen faller (ettersom emisjoner må gjøres med flere aksjer på lave kurser).

Utvikling sist måned og 2016

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. NORCAP garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer NORCAPs oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og NORCAP forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

NORCAP påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. NORCAP, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.