Jorden rundt på et par dager

Jorden rundt på et par dager

«The unforeseen does not exist.»

Jules Verne, Jorden rundt på 80 dager, 1872

Fremvoksende markeder er aksjemarkedene i land som har børs, valuta og oppgjørssystemer som er mindre modne enn i Vesten og Japan. De 24 landene som inngår i MSCI Emerging Market Index ligger spredt over hele kloden, fra Chile og Colombia til Egypt, Polen, Filippinene og Taiwan. En aksjeinvestering i fremvoksende markeder lover altså en reise rundt jorden.

Aktivaklassen var den store vinneren de siste 12 månedene per 30. juni 2026. I denne perioden ga MSCI Emerging Markets 41,5 prosent avkastning i norske kroner, mot 19,1 prosent for verdensindeksen og 18,5 for den norske fondsindeksen. Etter mange magre år i fremvoksende markeder virket aktivaklassen endelig å ha snudd. Målt i dollar ser oppgangen sterkere ut, fordi kronen har styrket seg.

Så kom juli. Fra toppen 22. juni har indeksen falt 9,2 prosent, mens verdensindeksen er ned 1,5. Utløseren var frykt for kinesisk konkurranse i halvlederindustrien, forsterket av spekulativ giring blant koreanske småsparere. Phileas Fogg i Jules Vernes kjente roman brukte 80 dager på å komme jorden rundt. Denne indeksen brukte kun 27 handelsdager på å viske ut nesten halvparten av årets oppgang.

Figur 1 – MSCI Emerging Markets relativt til MSCI World, NOK (2024–2026)

Kilde: Bloomberg, Norcap.

Et fall mange ganger større enn verdensindeksen er ikke hva man forventer av en indeks som representerer aksjemarkedet i 24 land og nesten 1 200 selskaper. Forklaringen er at dersom du investerer i indeksen i dag, kjøper du i praksis tre halvlederfabrikker i Øst-Asia. Det gjør den ikke til en dårlig investering, men man bør vite hva man eier.

«Fremvoksende marked» er ingen økonomisk kategori, men en klassifisering laget av indeksleverandørene. MSCI vurderer hvert land etter økonomisk utvikling, etter markedsstørrelse og likviditet, og hvorvidt markedet er lett tilgjengelig for utenlandske investorer. Sør-Korea er landet med nest-størst vekt i aksjeindeksen. Landet har vært fremvoksende marked siden 1992, og ble i 2008 plassert på «watchlist» for mulig opptak til «Developed Market»-indeksen. I 2014 besluttet MSCI å fjerne Sør-Korea fra observasjonslisten for opprykk på grunn av begrensninger i valutaveksling og restriksjoner på bruk av børsdata.

Hva kan gå galt på reisen?

Risikoen ved å investere i fremvoksende markeder er ikke bare at kursene svinger mer. Den har flere selvstendige risiko-elementer som kan slå inn samtidig.

• Avkastningen måles i kroner, men skapes i lokal valuta. Fremvoksende valutaer svinger mer og svekkes typisk når risikoappetitten faller.
• Politikk og institusjoner. Eierstyring og minoritetsvern varierer betydelig, og statlig eide selskaper drives ikke alltid for aksjonærenes beste.
• Likviditet og markedstilgang. Myndigheters kapitalkontroll og oppgjørsfriksjon kan gjøre det mer risikabelt å handle i fremvoksende markeder. I store kriser i fremvoksende markeder, kan en investor plutselig miste muligheten til å selge aksjer. Et eksempel på det er det russiske aksjemarkedet i 2022.
• Taiwan er det største landet i indeksen og utgjør 27 prosent av indeksen, og det aller meste av verdens avanserte brikkeproduksjon foregår på øya.
• Fire land utgjør 81 prosent av indeksen, tre selskaper nær en tredjedel.
• Får Sør-Korea opprykk til utviklet marked, må nesten en fjerdedel av indeksen omfordeles mekanisk til de gjenværende landene, enten indeksinvestorene vil eller ikke.

Hittil i 2026 er realisert volatilitet 25,5 prosent for MSCI Emerging Markets mot 13,0 for MSCI World, og forklaringen ligger nesten utelukkende i Sør-Korea og Taiwan.

I mars måned fikk vi en advarsel om at indeksen kan være volatil. På en dag (4. mars 2026) falt den Sør-Koreanske aksjeindeksen (Kospi) med 12,1 prosent, mens verdensindeksen var praktisk talt uendret. Fallet var utløst av frykt for høye energipriser som resultat av nedstengningen av Hormuzstredet. Markedet snudde først etter en statlig stabiliseringspakke på 68 milliarder dollar.

Juli måned ble langt verre. Kospi nådde intradag-rekord fredag 19. juni 2026. Litt over en måned senere er indeksen nesten 40 prosent lavere. Den 28. juli falt indeksen 10,8 prosent på én dag. Utløseren var meldinger om at kinesiske selskaper utvikler egen DUV-litografi, utstyret som produserer avanserte brikker. Samsung falt 13,4 prosent og SK Hynix 14 prosent.

Det koreanske finanstilsynet godkjente i januar børshandlede fond med dobbel giring mot enkeltaksjer, tilgjengelige fra 27. mai. Koreanske småsparere kjøpte netto 14 000 milliarder won, rundt 9,7 milliarder dollar, mot om lag 2 000 milliarder fra utenlandske investorer. Fondene var i stor grad giret mot Samsung og SK Hynix. Finansminister Koo Yun-cheol beklaget 29. juli i Nasjonalforsamlingen at produktene ble innført uten tilstrekkelig vurdering, og tilsynet vurderer å begrense dem til profesjonelle investorer.

Poenget for en norsk investor er ikke koreansk tilsynspraksis, men at nesten en fjerdedel av indeksen ligger i et marked der giring blant småsparere har vært en betydelig prisdriver, og der myndighetene to ganger i år har måttet gripe inn.

Reiseruten: Fire stopp

Landvektene har flyttet seg kraftig. I 2021 nærmet Kina seg 40 prosent av indeksen alene. I dag er Kina’s vekt i indeksen kun 19%. Taiwan er størst og sammen med Sør-Korea utgjør de to landene over 50% av indeksens vekt.

Tabell 1 – Landvekter i MSCI Emerging Markets

Per 30. juni 2026, før julifallet. Sør-Koreas vekt er nå lavere. Kilde: MSCI.

Det er også stor konsentrasjon i sektorfordelingen i indeksen. Informasjonsteknologi utgjør 45 prosent av indeksen. En investering i fremvoksende markeder gir ikke lenger stor eksponering mot en voksende middelklasse i fremvoksende økonomier, men derimot stor eksponering mot teknologi og kunstig intelligens.

Tabell 2 – De største selskapene i MSCI Emerging Markets

Per 30. juni 2026; bare de fire største er vist. Kilde: MSCI.

TSMC, Samsung og SK Hynix utgjør nær 32 prosent av indeksen, og TSMC alene står for om lag 57 prosent av Taiwans vekt. I 2016 var det største enkeltselskapet tre til fire prosent.

Vi beskrev i vår markedskommentar for juli hvordan verdiskapingen i KI-utbyggingen har flyttet seg fra hyperscalerne til dem som selger «hakker og spader». Tre av de syv spadeselgerne dominerer nettopp denne indeksen. Investorer som investerer i et globalt indeksfond og ønsker å diversifisere porteføljen med en investering i fremvoksende markeder, oppnår kanskje ikke den helt store diversifiseringseffekten, men heller økt eksponering mot teknologi og KI.

Reisen har tatt mange omveier

Jeg har ennå til gode å møte en forvalter av aksjefond i fremvoksende markeder som er negativ til disse markedene. Fortellingen er at høyere økonomisk vekst over tid gir høyere avkastning. Målt i kroner de siste 30 årene stemmer ikke det.

Tabell 3 – Avkastning og volatilitet i NOK

Per 30. juni 2026. Kilde: Bloomberg, Norcap.

Målt mot verdensindeksen nådde aktivaklassen sitt høyeste relative nivå 4. oktober 2010, etter et tiår med Kinas WTO-medlemskap og kraftig råvareoppgang. Deretter fulgte fjorten år med underprestasjon, og forholdstallet ligger fortsatt 55 prosent under 2010-toppen og 29 prosent lavere enn for 30 år siden.

Figur 1 – Avkastning MSCI Emerging Markets relativt til MSCI World, NOK (1996–2026)

Kilde: Bloomberg, Norcap.

Veksten ble ikke avkastning fordi BNP-vekst ikke automatisk blir inntjening per aksje. Selskapene har hentet inn mye ny egenkapital og vannet ut aksjonærene, og mye av markedsverdien har ligget i statlig eide selskaper med andre mål.

Hva koster billetten?

Prisingen trekker i motsatt retning. Per 29. juli prises MSCI Emerging Markets til 11,1 ganger forventet inntjening de neste tolv månedene. Snittet de siste 20 årene er 12,9 med et standardavvik på 2,2, så dagens nivå ligger nær nedre grense av det historiske båndet og lavere enn i 82 prosent av tiden siden 2006. Rabatten mot S&P 500, som prises til 20,8, er 47 prosent mot et 20-årssnitt på 26, og har aldri vært vesentlig større i perioden.

Her ligger det avgjørende forbeholdet. En lav forventet P/E kan skyldes at kursen er lav eller at forventet inntjening er høy. Siste tolv måneder har indeksen steget 24 prosent i dollar, mens anslagene for inntjeningen de neste tolv har steget 58 prosent. Multippelen har derfor falt fra 14,1 til 11,1.

Om det er betryggende eller bekymringsfullt avhenger av om man tror på anslagene. En oppjustering på 58 prosent på tolv måneder er ekstraordinær, den kommer fra de samme tre selskapene, og minnebrikker er hoveddriveren. Minneprisene har steget fordi kapasiteten er utsolgt, og kan falle like raskt når ny kapasitet kommer.

SK Hynix la 29. juli frem nok et rekordresultat, men litt under forventningene, og aksjen falt over 10 prosent. Samsung la dagen etter frem rekordtall som ble tatt bedre imot. Listen er lagt så høyt at et rekordresultat kan skuffe.

Fremvoksende markeder er derfor ikke billige fordi markedet har oversett dem, men fordi markedet er skeptisk til at rekordanslagene holder.

Reis gjerne, men vit hvor du drar

Prisingen ligger nær bunnen av sitt eget 20-årige bånd, rabatten mot USA er den største på 20 år, inntjeningsveksten er høyere enn i utviklede markeder, og internasjonale investorer har vært undervektet i årevis.

Men navnet beskriver ikke lenger innholdet. En indeksinvestering i fremvoksende markeder er i dag 32 prosent tre halvlederselskaper, 51 prosent Taiwan og Sør-Korea, og 45 prosent informasjonsteknologi. Det er et konsentrert veddemål på Øst-Asia og på at KI-investeringene fortsetter. Juli viste hva det betyr når det går imot deg, og 30-årshistorikken gir ingen støtte til en strukturell overvekt.

For en investor som allerede har mye amerikansk teknologi, gir dette mindre diversifisering enn navnet antyder. Det er derfor verdt å tenke gjennom hvordan eksponeringen bygges, ikke bare hvor stor den skal være.

Phileas Fogg i boken Jorden rundt på 80 dager vant sitt veddemål, men bare fordi han hadde tenkt nøye på ruten. Fremvoksende markeder hører hjemme i en langsiktig portefølje. Poenget er å kjøpe dem med åpne øyne, med en posisjonsstørrelse tilpasset porteføljen, og med en forståelse av at investeringen i hovedsak er tre teknologifabrikker i Øst-Asia.

Som Peter Lynch skrev i boken One Up On Wall Street:

“Know what you own, and know why you own it”

Anbefalt lesning:

Utvikling sist måned og hittil i år

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. Norcap garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer Norcaps oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og Norcap forbeholder seg retten til når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

Norcap påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. Norcap, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.

Meld deg på nyhetsbrev/markedskommentarer