Utsikter for 2021

Time Magazine, 5. desember 2020

Innledning

Time Magazine oppsummerte 2020 som det verste året noensinne. Antall døde på grunn av pandemien har nå steget til 1,6 millioner og mer enn 71 millioner mennesker har blitt smittet. I Norge er 405 mennesker døde og 44 000 smittet. Mange har blitt permittert eller mistet jobben. Det er derfor naturlig at Covid-19 er den viktigste hendelsen når man skal oppsummere året 2020.

Det globale aksjemarkedet ga investorene en solid avkastning etter en kraftig nedtur i mars. Avkastningen for finansielle investorer har vært overraskende bra i 2020 gitt omstendighetene. I artikkelen «Lessons From a Crazy Year in Financial Markets» i Wall Street Journal, oppsummerer journalist Akane Otani markedet i 2020:

The cold reality is that the market’s rally has occurred in the midst of a catastrophic pandemic that has killed more than a million people, halted business and travel and wreaked havoc on the economy. Although there are plenty of reasons for the market’s comeback, not the least of which is the Federal Reserve’s massive intervention, the staggering rally is still difficult to comprehend for many investors.

Lavrisiko-obligasjoner klarte seg bra på grunn av rentenedgangen og høyrisiko-obligasjoner hentet seg mesterlig inn etter store fall i mars. Og det var en kraftig oppgang i råvareprisene (bortsett fra oljeprisen).

Global økonomi har også klart seg rimelig greit i 2020. Industrien er tilbake til nivåer høyere enn før pandemien startet. Tjenestesektoren viser fortsatt tegn til svakhet som resultat av nedstenging, særlig i Europa. Figuren under viser Purchasing Managers’ Index (PMI) for industri og tjenestesektoren.

PMI Industri (kilde: Bloomberg)

PMI Tjenestesektoren (kilde: Bloomberg)

Økonomiske prognoser for 2021

I begynnelsen av desember uttalte OECD at global økonomi vil falle med 4,2% i 2020. Til tross for fortsatt stor usikkerhet, mener organisasjonen at den for første gang siden pandemien startet ser positive tegn til vekst. Ny vaksine og kraftig stimulering fra sentralbanker rundt om i verden, forventes å løfte global økonomi med 4,2% i 2021 og 3,7% i 2022. Men veksten vil være ujevn mellom land og regioner. Kina var tidlig ute med å få kontroll på viruset og er det eneste av de store landene som vil ha positiv vekst i 2020. OECD forventer at Kinas økonomi vil vokse med 8% i 2021. USA har trolig opplevd et fall i økonomien på 3,7% i 2020, men OECD spår en vekst i 2021 på 3,2%. Europa derimot, har trolig hatt et kraftigere fall i 2020. OECD anslår et fall i eurosonen på 7,5%, for deretter å vokse med 3,6% i 2021.

I Norge anslår NHO at brutto nasjonalprodukt (BNP) for Fastlands-Norge falt med 3,5% i 2020. Statistisk Sentralbyrå tror fallet blir 3%. I 2021 venter NHO en økning på 3,1 prosent, mens SSB spår BNP opp 3,7%.

Prognosene for økonomisk vekst fremover er gode.

Aksjemarkedet

Til tross for pandemien og krise for mange industrier og virksomheter, steg det globale aksjemarkedet med 14% i 2020. Sentralbanker verden over reduserte rentene. Lave renter, kombinert med økonomiske hjelpepakker for å redusere effekten av nedstenging, har ført til en kraftig økning i likviditeten. Lave renter øker verdien av selskapenes fremtidige kontantstrømmer. Lave renter reduserer avkastningspotensialet i obligasjonsmarkedet og gjør aksjer relativt sett mer attraktivt.

Det nordiske aksjemarkedet steg med over 22%, mye på grunn av reprising av flere store danske selskaper. Oslo Børs var en av de svakeste børsene og hovedindeksen endte så vidt i pluss i 2020, etter å ha falt med mer enn 30% i mars.

Pandemien har ført til at analytikerne det siste året har nedjustert sine estimater for selskapenes inntjening for 2020 og 2021 med henholdsvis 25% og 13%. De største nedjusteringene for 2020 var i sektorene energi, industri og sykliske forbruksvarer. Teknologi-sektoren var den eneste sektoren som hadde oppjustering av estimatene (+1%).

Vanligvis vil det være en sammenheng mellom utvikling i aksjekurs og endringer i estimater. Dette var også tilfelle i 2020 for noen sektorer, slik som eiendom, finans og energi (både aksjekurser og estimater falt). Andre sektorer, derimot, hadde et fall i estimater, men stigende aksjekurser. Ta for eksempel sykliske forbruksvarer (hvitevarer, elektronikk, klær, sko, etc.). Estimatene for 2021 ble nedjustert av analytikerne med 17% mens aksjekursene steg med 31% i 2020.

Aksjemarkedene opplevde en økning i PE (aksjekurs/inntjening per aksje) i løpet av året, særlig i USA. Det amerikanske aksjemarkedet startet året med en PE på 19,7. Det vi si at markedsverdien av alle selskapene som er børsnotert på S&P 500 var 19,7 ganger så stor som resultatet disse selskapene forventes å oppnå de neste 12 månedene. Ved utgangen av 2020 hadde PE økt til 27,0. Som grafen under viser, så er dagens PE i det amerikanske markedet på nivåer som er høyere enn i 2000. Dette er en bekymring for mange investorer, særlig de som er gamle nok til å huske hva som skjedde med markedet etter 2000.

Mange eksperter mener oppgangen i aksjemarkedet i 2020 i stor grad skyldes de lave rentene. Sentralbanker rundt om i verden har gitt signaler om at de skal holde rentene lave i en lengre periode og det har hatt en positiv effekt på markedene. Men hvis rentenedgang har vært positiv for markedet, så er det en risiko for at markedet ikke vil like en eventuell renteoppgang:

«..de seneste par-tre årene har det vært en reprising av aksjemarkedet basert på fallende realrente. Da vil vi ikke tåle at rentene kommer opp igjen. Markedet kan miste troen på at Fed klarer å holde de lange rentene nede»

Peter Hermanrud, Sparebank 1 Markets, Finansavisen.no, 29. desember 2020

Noen sektorer har kun hatt en moderat økning i PE gjennom fjoråret, slik som helse, eiendom, «utilities», konsumvarer og finans. Andre derimot har hatt en kraftig økning i prising, særlig selskaper innenfor teknologi, sykliske forbruksvarer, industri og energi. Økningen i verdsettelsen av selskaper innen industri og energi skyldes i stor grad fall i estimater uten tilsvarende fall i aksjekurs.

Aksjemarkedet har belønnet selskaper som har vekst i inntjening. Tabellen under viser avkastning globalt per sektor sammenlignet med inntjeningsvekst fra 2019 til 2021.

Tabellen viser at det er en viss sammenheng mellom vekst i selskapenes inntjening og kursutvikling. Med lave renter vil denne sammenhengen bli forsterket.

Obligasjonsmarkedet

Pandemien har også påvirket obligasjonsmarkedet. Markant fall i oljeprisen og urolige finansmarkeder svekket den norske kronen kraftig i mars. Fond som hadde valutasikret obligasjoner i utenlandsk valuta, ble tvunget til å stille større sikkerhet på grunn av uroen i valutamarkedet. Obligasjonsfond ble tvunget til å selge obligasjoner for å finansiere økte marginkrav på sine valutakontrakter. Dette førte til salgspress i obligasjonsmarkedet i en periode hvor det var tilnærmet ingen etterspørsel i markedet. Selskapsobligasjoner med lav risiko («investment grade») falt med over 5% i løpet av en kort periode, et fall som er uvanlig stort gitt den lave risikoen for slike obligasjoner. Selskapsobligasjoner med høyere risiko («high yield») falt over 20% i løpet av mars måned. Statens obligasjonsfond ble etablert i mars 2020 som et tiltak for å lette de store selskapenes tilgang til likviditet. Fondet ble opprettet for å skape likviditet og kapital til obligasjonsmarkedet gjennom å kjøpe selskapsobligasjoner.

Obligasjonsfond med lang durasjon (durasjon måler fondets sensitivitet til renteendringer) gjorde det bra i 2020 på grunn av fall i renten. I motsetning til utlandet, er en stor andel av norske selskapsobligasjoner basert på flytende rente. Det vil si at selskapet betaler en rente til sine obligasjonseiere som varierer i samsvar med den generelle renteutviklingen.

Selv om renten har vært fallende i en lang periode, så er det flere eksperter som mener at renten kan stige i tiden fremover. Norges Bank sa i sin Pengepolitisk Rapport i desember 2020 at styringsrenten holdes uendret, men at sentralbanken anslår en raskere renteheving enn tidligere signalisert.

«Prognosen for styringsrenten innebærer en rente på dagens nivå i over ett år fremover. Fra første halvår 2022 øker renten gradvis etter hvert som aktiviteten nærmer seg et mer normalt nivå. Prognosen innebærer en noe raskere renteoppgang enn anslått i forrige pengepolitiske rapport.»

Norges Bank Pengepolitisk Rapport, desember 2020

Inflasjonen målt ved Konsumprisindeksen (KPI), justert for avgiftsendringer og energipriser, viste en oppgang på 2,9% fra desember 2019 til desember 2020. Inflasjonen er høyere enn Norges Bank sitt mål på 2%. Sterkere krone og lav lønnsvekst vil sannsynligvis dempe inflasjonen noe fremover.

Dersom vaksinen virker og mange nok får tilgang på den de neste månedene, vil restriksjonene bli hevet. Dette vil sannsynligvis føre til høyere økonomisk aktivitet. Med økte boligpriser er det en viss sannsynlighet for at renteoppgangen kommer tidligere enn Norges Bank predikerer. Men arbeidsledigheten er ifølge Statistisk Sentralbyrå på 5,2%, noe som taler mot renteoppgang.

Det blir derfor viktig å følge renteutviklingen fremover, særlig de lange rentene, som er vanskeligere for sentralbankene å styre. Renten på en norsk statsobligasjon med 10-års løpetid har steget fra 0,33% i mai 2020 til nesten 1%. Amerikanske renter har økt tilsvarende, mens europeiske renter har svekket seg noe.

Selv om den løpende avkastningen er lav på selskapsobligasjoner («investment grade»), vil stigende renter være positivt for en obligasjonsportefølje med kort rentedurasjon og porteføljen vil raskt gi høyere løpende avkastning.

Selskapsobligasjoner med høyere risiko («high yield») har ikke gitt tilfredsstillende avkastning i 2020. Etter det kraftige fallet i mars, har likevel markedet bedret seg utover året.

I urolige tider er det vanlig at selskaper må betale en høyere kredittmargin for å låne penger. Denne marginen spratt opp i mars, men har siden blitt redusert ettersom markedet har blitt mer positivt. Risikoen for konkurs har blitt noe høyere på grunn av nedstenging og restriksjoner, men norsk high-yield gir fortsatt en løpende avkastning som er meget attraktiv.

Oppsummering

• Prognosene for økonomisk vekst fremover er gode
• Risiko for økt inflasjon når restriksjonene oppheves
• Norges Bank forventes å øke renten i første halvdel 2022, men viktig å følge med på utviklingen i lange renter
• Selskapenes inntjening forventes å stige
• Aksjer prises høyt, men stor forskjell på sektorer
• Rask renteoppgang kan være skadelig for aksjemarkedet
• Selskapsobligasjoner med lav risiko og lav durasjon vil dra nytte av en eventuell renteoppgang
• Selskapsobligasjoner med høy risiko gir god løpende avkastning, til tross for økt konkursrate

Anbefalt lesning:

Utvikling sist måned og hittil i år

Viktig informasjon / disclaimer

De fleste grafene i denne presentasjonen er utarbeidet i Bloomberg og baserer seg på kilder som anses som pålitelige. Norcap garanterer ikke at informasjonen er presis eller fullstendig.

Uttalelsene i presentasjonen reflekterer Norcaps oppfatning på utarbeidelsestidspunktet, og Norcap forbeholder seg retten til å når som helst endre syn uten varsel.

Denne presentasjonen skal på ingen måte forstås som en ubetinget anbefaling om kjøp eller salg av finansielle produkter. Eventuelle investeringer må ses i sammenheng med kundens finansielle situasjon og kunnskap og erfaring innen finansielle instrumenter. Enhver investering vil typisk være beheftet med risiko, og verdien av denne vil kunne falle så vel som stige.

Norcap påtar seg intet ansvar for tap eller utgifter som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne rapporten. Norcap, selskapets ansatte samt ansattes og selskapets nærstående kan ha eierinteresser i nevnte aktivaklasser, produkter eller underliggende selskaper.